Wenn die Fed das nächste Mal ihr Anleihekaufprogramm reduziert, sollte die Marktreaktion eher einem Nervenzusammenbruch als einem Wutanfall gleichen.
Lassen Sie uns zunächst einen Blick auf die historische Historie rund um das erste Taper Tantrum werfen. Damals, im September 2012, lief das Quantitative Easing-Programm der Fed in Höhe von 85 Mrd. USD pro Monat. Das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten umfasste sowohl hypothekenbesicherte Wertpapiere als auch Staatsanleihen. Im Dezember 2012 erweiterte der Fed-Vorsitzende Ben Bernanke dann sein massives QE-3-Programm, indem er dessen Dauer unbegrenzt machte. Doch im Mai 2013 war es endlich an der Zeit, über die Rückführung der Ankäufe zu diskutieren. Und im Dezember desselben Jahres begann das Tapering offiziell; mit dem Ende von QE im Oktober 2014. Natürlich würde die Fed sechs Jahre später wieder in das QE-Spiel einsteigen. Aber zu dieser Zeit war der überwältigende Konsens, dass der 100-jährige wirtschaftliche Sturm vorüber war und wir nie wieder solche außergewöhnlichen Aktionen unserer Zentralbank erleben würden.
Während der S&P 500 in nur wenigen Wochen nach Bernankes erster Diskussion über die Reduzierung der Asset-Käufe um 5 % fiel, war das Gemetzel auf dem Markt für Staatsanleihen viel schlimmer. Im Mai 2013, nach der bloßen Andeutung einer bevorstehenden Reduzierung der Anleihekäufe, breitete sich an den globalen Anleihemärkten Panik aus. Das 10-jährige US-Treasury traf es besonders hart und ließ die Anleihekurse in den Keller stürzen. Die Rendite der Benchmark stieg zwischen Mai und Anfang September 2013 um 140 Basispunkte. Nach Angaben von PIMCO lag die Rendite der 10-jährigen Anleihe am13. Mai, dem Tag vor Bernankes Aussage, bei 1,94 %. Aber weniger als vier Monate später stieg diese Rendite auf 3,34 %.
So schlimm dieses Tantrum auch war, es gibt drei Gründe, warum das nächste Taper Tantrum den vorherigen Wutanfall der Märkte wie einen Zustand der Ruhe aussehen lassen sollte.
Der erste Unterschied besteht darin, dass die Fed nun jeden Monat Vermögenswerte im Wert von $120 Mrd. kauft, anstatt der $85 Mrd. während QE 3. Während des letzten Taper Tantrums kaufte sie MBS und Treasuries. Aber jetzt kauft die Fed nicht nur dieselben Arten von Vermögenswerten, sondern sie hat mit ihrem aktuellen QE 4-Programm zum ersten Mal überhaupt neue Arten von Schuldtiteln, einschließlich Kommunal- und Unternehmensanleihen – sogar Schuldtitel mit Junk-Rating – hinzugenommen. Diese enorme Marktverzerrung hat die Anleiherenditen viel tiefer gedrückt, als sie es vor sieben Jahren waren. Damals, in den Tagen des Taper Tantrum, war der Gedanke, dass es jemals Staatsanleihen mit negativen Renditen geben könnte, absurd. Heute gibt es Schulden im Wert von fast $20 Billionen, die eine Rendite von weniger als null Prozent bieten. Die Renditen von Staatsanleihen sind ebenfalls auf einem Rekordtief – etwa hundert Basispunkte weniger als im Jahr 2013. Wenn die Anleiherenditen so niedrig sind, bedeutet das einfach, dass die potenzielle Energie, die hinter der Zinsnormalisierung steckt, umso heftiger sein wird; wobei die Änderungsrate einen G-LOC verursacht.
Der zweite Grund, warum der nächste Wutanfall schlimmer sein wird als zuvor, ist, dass sich Aktien heute in einer viel größeren Blase befinden. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis des S&P 500 lag im März 2000 (dem bisherigen Höhepunkt der Aktienmarktbewertung) bei 2,1; vor dem Taper Tantrum lag diese Kennzahl bei nur 1,3. Heute liegt das Verhältnis bei einem Allzeithoch von 2,7. Die andere wichtige und aufschlussreiche Bewertungskennzahl ist das Verhältnis der gesamten Marktkapitalisierung zum BIP. Die gesamte Marktkapitalisierung des Wilshire 5000 im Verhältnis zum BIP betrug 1,4 beim Höchststand im März 2000. In den Tagen des Taper Tantrums lag dieses Verhältnis gerade bei 1,0. Jetzt liegt es jedoch bei über 1,85. Daher ist der Aktienmarkt nicht nur viel höher bewertet als zu irgendeinem anderen Zeitpunkt in der Geschichte, sondern auch immens höher als die Niveaus von 2013. Wie schlimm könnte es werden? Für die Anleger, die den NASDAQ auf seinem Höchststand gekauft haben, betrug der anschließende Einbruch über 80 %, und Sie müssten 15 Jahre warten, um nominal den Break-even zu erreichen. Bereinigt um die Inflation war die Wartezeit sogar noch länger.
Sowohl der Dot.com-Crash als auch das Taper Tantrum waren das Ergebnis davon, dass die Fed die Bowle weggenommen hat. Jerome Powell gab während seiner Pressekonferenz im Dezember stillschweigend zu, dass die Fortsetzung der Kreditkosten nahe Null das Einzige ist, was die Aktienmarktblase vor dem Platzen bewahrt. Daher ist es zwingend notwendig, den Fehler zu vermeiden, Aktien auf diesen Niveaus zu kaufen und zu halten, sobald die Fed beginnt, ihre Liquidität abzuschöpfen.
Schließlich gibt es jetzt eine Rekordmenge an Gesamtschulden, die sich prekär an die von der Fed künstlich herbeigeführten niedrigen Renditen klammert. Je mehr Schulden im Verhältnis zur zugrunde liegenden Wirtschaft ausstehen, desto instabiler wird die Wirtschaft – und desto schädlicher wird ihre letztendliche Versöhnung sein. Die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP liegt jetzt bei 128%. Im Jahr 2013 lag es „nur“ bei 100% und im März 2000 bei lediglich 57%. Am wichtigsten ist, dass das Verhältnis der Gesamtverschuldung der Nicht-Finanzunternehmen zum BIP sowohl erschreckend als auch lächerlich ist. In den glanzvollen Tagen der Internetblase erreichte dieses Verhältnis 67 %. In den Tagen vor dem Taper Tantrum sank es jedoch auf 42 %. Heute ist die Gesamtverschuldung der Nicht-Finanzunternehmen auf satte 82% der Gesamtwirtschaft angestiegen (Quellen: Z.1, Weltbank). Es gibt jetzt eine Rekordmenge an ausstehenden hochverzinslichen Unternehmensanleihen und die Rendite ist die niedrigste in der Geschichte. Und denken Sie daran, dass die Fed 2013 noch keine Junk Bonds gekauft hat.
Der übliche Katalysator für frühere Blasen-Explosionen war eine Zentralbank, die ihr massives und wahlloses Angebot für die von ihr gekauften Anleihen zurückgezogen hat. Denn es ist genau dieser Prozess, der diese Vermögensblasen indirekt erst aufbläst. Es ist eine rasch steigende Inflationsrate, gemessen am Core PCE Price Index, die die Fed zu einer Abkehr von ihrer lockeren Geldpolitik veranlassen wird. Aber das ist wahrscheinlich noch in weiter Ferne. Sicher ist, dass der kommende Kahlschlag die Fed wieder ins Spiel der geldpolitischen Manipulation bringen wird. Diese nächste Iteration wird eine Rekordgröße und einen Rekordumfang haben – genau wie die vorherigen. Aber diese Entscheidung wird dem kommenden Chaos folgen. Und welcher Anleger will schon einen weiteren 80%igen Rückschlag in seiner Altersvorsorge erleiden, wenn er es nicht muss? Deshalb ist es jetzt wichtiger denn je, die Buy-and-Hold-Propaganda abzulehnen, die vom tiefen Staat der Wall Street ausgespuckt wird.
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(Bildrechte Cover Bild: Adam Nowakowsky via Unsplash)
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